吴晓球：推动中国金融变革的力量

 　　吴晓球系华体会现金 副校长，本文刊于12月21日中国科技财富网。

　　12月17日，由华体会现金 财政金融学院、华体会现金 国际货币研究所(IMI)、全球金融科技实验室(GFL)联合主办第84期“大金融思想沙龙”在华体会现金 顺利举行。华体会现金 副校长吴晓球发表了题为“推动中国金融变革的力量”的演讲。

　　以下为吴晓球副校长的演讲速记整理摘要：

　　中国金融正处在一个重要的变革时代。我认为，这种变革是不可阻挡的，引起中国金融深刻变革的主要有三种因素。

　　第一，推动中国金融变革最重要的是科技的力量。科技对中国整个金融体系的影响是前所未有的，尤其是信息技术、通讯技术植入到传统金融体系之后，金融的业态开始发生重大变化。由于被赋予了非常强大的内核，金融的功能变得非常强大。传统金融借助新的内核会发生脱胎换骨式地变革，这种变革是可以看的很清楚的。曹彤作为这个领域的探索者和先驱者，他对传统金融有深刻的理解，对传统金融的优势和缺陷有着清晰的认识。传统金融的缺陷是比较自私和自我，传统金融不是把客户而是把自己放在了至上的位置，因为它的很多理念和安全措施是以自我至上为目标的。

　　实际上，新技术注入到传统金融后，传统金融的灵魂和结构发生了变化，传统金融的功能大幅度提升。科技金融克服了传统金融的时空约束和时空限制，这对中国金融变革非常重要。我们必须适应这种变革。当然，很多人看不到这种变革，甚至还有一些人欢呼落后金融的回归，这些欢呼有点莫名其妙，比如，他们欢呼支付宝的余额终于回归商业银行。这是逆潮流的，完全违背了金融变革的趋势，我们不能采取这样的金融政策使新的金融趋势发生逆转。所以，我认为，科技对中国金融变革将会产生巨大的影响力。中国金融的弯道超车一定是在这个领域，不会在其他的领域，其他的领域要赶上美国非常艰难。未来，科技在推动中国金融进步中占据着特别重要的地位。比如，第三方支付推动了中国金融的深度变革，推动了金融的结构性转型，推动了中国消费模式的跨越，没有这些跨越，中国经济的转型是困难的。

　　第二，中国金融变革的重要力量来自于市场的力量。市场的力量不仅让整个金融体系的管理机制建立在市场化的平台上，更为重要的是市场的力量将会使得中国金融的基础结构发生变化，这个基础结构指的就是金融资产结构。金融资产结构是中国金融体系最深层次的结构，市场的力量将会使中国金融体系最深层次的资产结构发生重大变化，市场的力量显然来自于社会需求的变化。金融必须要满足无论是社会的还是机构或个人的多样化的、市场化的金融需求，尤其是当我国慢慢进入到高收入阶段之后，人们对金融的需求是多样化的，更加明显而迫切 ，其中财富管理是最重要的金融需求。正是基于这样的趋势，在市场化力量的推动下，中国金融资产结构将会朝着证券化资产比重不断提升、规模逐渐扩大的趋势和方向发展。

　　以前我研究的金融资产结构是比较宏观的，比如金融体系内证券化资产的占比、证券化资产规模的扩张以及是什么原因推动了这个比例的上升等。实际些，我认为还必须了解证券化金融资产的结构是什么样的?中国金融体系的证券化金融资产的规模应该在120万亿到130万亿之间。把证券化金融体系的结构打开挺有意思，但相对困难的是债券部分，股票这部分相对比较简单。我最近花了一点时间研究债券部分结构，因为它涉及到对整个中国金融体系结构的判断。2017年11月底央行公布的数据显示，托管类债券市场的余额大概是72.4万亿的规模。这个72.4万亿里面有什么东西?它对整个金融体系功能的改善能起到什么作用?只有打开这个结构我们才能有更清晰的认识。一定意义上来说，我们正处在一个金融脱媒的艰难期。打开中国债券市场结构后，发现在72.4万亿中，国债是14.6万亿，地方政府债大概是16.8万亿，金融债16.4万亿，企业和公司债加起来大概是10万亿，剩下的是企业短融债、中期票据、可转债、资本工具等等。评价债券市场,流动性很重要，但是，中国的债券市场作为金融市场重要的基石，流动性是有问题的，这是因为中国债券市场的结构问题。我们的金融债发展速度非常快，金融债既包括政策性银行债，也包括一般金融债，还包括商业银行的次级债等等，这些东西融合在一起后流动性却非常差。地方政府债、国债的流动性也比较差。实际上作为资本市场非常重要组成部分的债券市场的流动性比较差，说明债券市场的功能是有重大缺陷的，数字虽然很好看，但里面的结构是有问题的。这些说明我们仅从宏观数字来看是看不清楚问题的，改革的核心是要把这部分的流动性提升。我们建议债券市场的重点主要在银行间市场，使债券市场成为商业银行资产结构调整的重要机制，实际上这是有缺陷的，这说明，中国金融脱媒的过程相当艰难，但是，市场化的力量将会从根本上推动着金融的变革。

　　第三，中国金融变革的力量来自国际化的力量。我认为，中国的金融是一个大国金融，从全球角度来看，中国要在世界上发挥重要的影响力，成为全球性的有影响力的大国，其中金融在全球金融体系中发挥重要作用，是全球化、大国化的一个重要标志。与经济的影响力相比较，中国金融的国际影响力量是相对不足的。坦率地讲，目前中国金融很难说是国际化的金融，无论从人民币国际化还是中国市场外国投资者的结构和比例方面讲，都难以得出中国金融是国际化金融的这一结论，但是中国金融今后一定会朝着这个方向发展，而且未来五年，中国金融将会在国际化方面迈出非常大的步伐。最近中国政府在金融机构的持股比例上对外资已经放开，由原来的49%放开到51%，三年以后，除商业银行以外，不设持股比例限制，这是一个非常重要的信号，表示未来五年中国金融开放会大踏步前进。包括人民币自由化改革、金融市场的开放都是必须要推进的。我们曾经设想过，到2020年，上海要建设成为新的国际金融中心，现在看实现这个目标还是很艰难的。2009年国务院提出，到2020年要把上海建设成与当时中国经济相匹配的国际金融中心。我们是朝着这个方向走，但我们要做的事情还很多。

　　科技、市场和国际化这三种力量将会对未来中国的金融将产生深刻的影响，这三种力量也是我们思考问题的三个维度。作为一个金融学教授，把金融风险始终放在一个非常重要的位置。如果没有风险意识必将步入万丈深渊，所以我会站在这个维度上思考未来中国的金融将发生什么。国家也高度关注未来中国是否会发生系统性金融风险。习总书记在十九大的报告中专门提到了要守住不发生系统性金融风险的底线，这是非常重要的，表明了需要从战略的层面来思考未来中国的金融风险。

　　首先，“守住不发生系统性风险”这个判断是非常重要的。“守住”，意味着中国现在的金融已经出现了一定的风险，我们不要让它变成一个系统性的金融风险，实际上所有的改革、所有的结构设计都要有这样的基本目标。从金融角度看，我不太相信一个大国在开放特别是成为国际金融中心过程中以及之后，金融不会有任何风险、任何波动，这超越人的驾驭能力。从市场角度看，风险是一种机会，是一种提升市场免疫力的重要机制，一个没有风险的金融是没有免疫力的。我们都希望未来的中国金融体系非常安全。但是未来有一点风险不可怕，我们要做的是防止大的金融危机对我们金融体系的毁灭性影响，这就是底线。下一步通过改革，我们要建立起能够有效吸收风险、有效分散风险、有效组合风险的金融体系，一定要思考清楚，未来中国的金融结构怎么设计?要设计一个具有弹性的金融体系，没有风险的金融体系是没有弹性的，金融结构层面一定要有弹性，这个弹性来自于资产结构。不同的金融资产结构，其吸收风险的能力及弹性是不一样的，弹性有助于市场在风险消失之后迅速恢复机能。

　　要设计一个能有弹性地、能有效吸收风险的金融体系，意味着让金融体系在风险过后有很好的恢复能力，这个非常重要。美国是全球动荡甚至是金融危机次数最多的国家，1987年黑色星期一之后，至少发生过3次较大的金融风险或危机，包括2008年的次贷危机。但是风险过后其免疫能力变得更强大，这启示我们，并不是风险最多的国家、危机最多的国家，金融体系更容易遭到破坏;相反，东南亚国家只发生了1997年一次危机，但金融结构完全被破坏。

　　实际上，这给中国一个非常好的启示。我也认为，未来的中国可能会出现一些金融动荡。我们必须要分析未来的金融风险源在哪里，这个工作也很困难。为此，必须清楚中国经济增长的结构，因为金融风险来源于经济增长。东南亚国家，其经济增长模式、经济增长结构、对外资的过度依赖，实际上暗示了金融体系是极度脆弱的、没有任何弹性的。中国的经济增长，有必要从资本结构、增长模式以及与金融的关系去研究，所以最近有人提出经济周期和金融周期的关系，这是一个很大的课题，值得深入研究。作为一个金融学教授，也是我最近一段时间反复思考的问题。必须研究清楚中国增长模式和结构以及与金融的关系，这也可以理解为经济周期和金融周期的关系。所谓的金融体系内生的脆弱性，实际上来源于经济增长的周期性，来源于增长的乐观与金融乐观的顺周期关系。很多国家的金融都出现过危机，我们要总结这些危机，把这些危机出现的规律归结在一起，对于我国如何不出现系统性风险具有较大的借鉴作用。金融危机无非是货币危机、市场危机(股市危机)、债务违约危机、银行流动性危机四种危机的组合，单一危机也可以造成一个国家的金融危机。一般出现货币危机，其他的危机都会出现;但可能出现股市危机，货币危机不一定出现。中国2015年股市危机没有扩散，是因为人民币没有全面开放，得不到验证;2008年美国的次贷危机以致后来的全球金融危机，美元出现了短期的贬值，但这种贬值不能理解为美元危机。日本泡沫时代也没有出现日元危机。危机一定是出现了大幅度贬值，而且贬值达到了特别恐怖的地步，这才是危机;部分亚洲国家出现了综合式金融危机，以货币危机为先导，衍生出一系列的金融危机。未来的中国会出现什么情况?会从哪里开始?实际上我们应该要有预案。对于未来真的出现危机时的“灰犀牛”，有人认为可能在互联网金融方面，实际上互联网金融风险并不特别重要，这一部分特别小，没有感染性，没有传递过程。最近有很多政策，比如现金贷、大资管。现金贷有什么风险?涉及到一个概念——高利贷市场。我对这个持有一种怀疑的态度，因为他们还是不理解金融结构的未来、金融结构的变化;我对大资管一半赞成一半批评，赞成是因为认识到了中国金融的风险结构发生了变化，过去以监管金融机构为主，风险来自于资本不足，对资本充足率的监管放在首位，因为金融机构特别重要，通过监管机构来实现对金融风险外溢的对冲，这是对的。但是，现在金融结构发生了变化，透明度风险在迅速上升，很多理财产品包括证券化产品，其风险的核心是透明度，并不来源于资本充足与否。所以大资管监管条例有其可取之处，理解了中国金融今天的风险结构发生了变化，大资管把信息披露、透明度放在特别重要的位置，这是理论上的巨大进步。但也有重要缺陷，缺陷在于试图将这种具有财富管理功能的或者准财富管理功能的产品通过严格的监管并入到传统金融体系中，而且想让风险提前爆发。这种做法非常值得怀疑。金融永远会有风险，金融监管者的责任不是引爆风险。金融体系是有免疫力的，对一些金融风险是可以免疫掉的。我们不能把它引爆出来，这个做法非常有问题，这损害了金融体系财富管理的功能，未来中国金融最重要的功能就是财富管理。

　　至于风险点在哪里，不做过多展开。我稍微担忧的是人民币实现完全自由兑换之后，如何让人民币汇率在一个想对能容忍的范围内波动。关于商业银行在未来10年有无风险?有风险，但是风险是局部的，整体上没有流动性风险。债务违约风险肯定会存在，但主体部分不会出现危机。股市未来还会发生波动，但是波动的周期会拉长。这是因为2015年给了我们深刻的教训，让我们终于知道管理股市怎么管理，终于知道监管主要监管什么，也终于知道一个国家股市的危机和杠杆的顺周期有关系，明白杠杆的逆周期管理是非常重要的。因此，未来出现2015年这样的事件的概率会非常小。总的来说，我对中国的金融持比较谨慎乐观的态度，不会出现亚洲国家的那些情况，是否会出现类似美国的情况?或许有可能的，因为这是大国金融的基本特征。