房地产信托问题研究

　　---中国廉租房投资信托基金的必要性和可行性探析

　　【摘要】

　　我国住房体制改革以来，城镇居民住房环境得到了改善。目前，我国房地产市场的需求趋势依然强劲，但同时房地产市场的问题依然存在，融资渠道单 一、聚集的金融信贷风险制约了房地产企业的发展。开展我国房地产信托基金研究，发展有中国特色的房地产信贷基金，势在必行。本文通过对发展廉租房投资信托 基金从政策、制度、市场、运作、发行等方面进行了可行性分析研究，提出廉租房制度是有效抑制高房价的重要手段、廉租房投资信托基金是可行的创新型融资模式 两个主要观点，对如何建立我国廉租房投资信托基金操作模式，推进我国廉租房投资信托基金发展进行探讨。

　　【关键词】廉租房、信托基金、可行性探析

　　一、房地产信托基金概述

　　房地产投资信托基金是通过发行股票或受益凭证募集投资者的资金，然后进行房地产或房地产抵押贷款投资，并委托或聘请专业机构和人员实施具体的经 营管理。普通投资者可以在保持资本流动的同时，参与原本需要大量资金的房地产投资，获取房地产投资及经营收益。房地产投资信托主要致力于可带来收益的商业 性房地产，例如公寓、购物中心、写字楼、酒店和工业仓库等，还有一些从事于房地产抵押贷款的投资。

　　房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts,REITs)是一种新型的金融投资产品，它把个人及机构投资者的资金募集起来，再投资于能产生稳定现金流和收益的房地产。REITs可以通 过以公司或信托机构的形式成立，公司将房地产销售和租赁等经营活动中所得的收入以派息形式分配给股东，实际上是由专业人员管理的房地产类的集合资金投资计 划(Collective Investment Scheme)。美国、日本、韩国、新加坡、澳大利亚等国的交易所都已有REITs上市,与普通股票一样交易，近年来欧洲、亚洲、南美洲的一些国家都针对 REITs制定专门的立法,推进REITs的发展。

　　REITs在美国起源于十九世纪八十年代。美国的REITs是一种采取公司或者商业信托的组织形式，集合多个投资者的资金，收购并持有收益类房 地产(例如公寓、购物中心、写字楼、旅馆和仓储中心等)或者为房地产进行融资，并享受税收优惠的投资机构。大部分REITs采取公司形式，其股票一般都在 证券交易所或市场(纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯达克证券交易市场)进行自由交易。

　　根据REITs的投资类型，可以将它们分为三大类：(1)权益类(Equity)：投资并拥有房地产，主要收入来源于房地产的租金和房地产的增 值收益。(2)抵押类(Mortgage)：将所募资金用于发放房地产抵押贷款或投资房地产贷款支持证券(MBS)，收益主要来源于房地产贷款的利息和投 资收益。(3)混合类(Hybrid)：采取上述两类的投资策略，投资领域既包括房地产本身也包括房地产贷款。目前，REITs中的绝大部分是从事权益类 投资。

　　二、 发展廉租房投资信托基金的必要性

　　当前，在中国尽快推出廉租房投资信托基金、以REITs的形式支持和促进廉租房建设十分必要而紧迫。对于这一命题，需要弄清楚两方面的问题：首 先是廉租房建设也即实物配租方式的重要性;其次是以信托基金的方式筹集廉租房建设资金的重要性。这两个问题是有着内在逻辑联系的，第一个问题是第二个问题 的前提和基础。

　　(一)廉租房建设或实物配租方式对改善房地产市场供应结构、稳定房价具有重要作用

　　自1998年我国住房制度改革以后，我国房地产市场虽然取得了突飞猛进地发展，但在这一过程中存在的最大弊病就是住房供应结构不合理，突出表现 为市场以中高端商品房为主，而用于满足广大普通群众住房需求的中低价位商品房严重不足，而后推出的经济适用房制度又存在诸多问题。从发达国家的实践来看， 廉租房制度是全球发达国家的“首席稳压器”，如自1999年以来，法国平均房价涨幅已超过45%，但是法国房地产市场并无“泡沫”，这主要得益于法国政府 实施多年的廉租房制度：根据法国政府的政令，该国所有市镇必须保证20%以上的住房是廉租房，否则将被处高额罚款，以保证“低收入者也能住上好房子”。目 前，法国近一万个市镇中绝大部分建有廉租房，在一些移民聚居的市镇，廉租房通常占房屋总数的30%以上。日本给国民提供了大量的廉租房，廉租房供应充足， 低收入者可以很便宜地租到廉租房，日本政府巧妙地利用廉租房政策，用市场抑制了房价。还有广为人知的香港“公屋”制度，香港目前共有约65万套公屋住房即 廉租房，超过200万人租住其中，约占香港总人口的三成。

　　廉租房在改善房地产市场供应结构的同时，可以抑制房价的不理性上涨——据研究表明，廉租房制度是有效抑制高房价的重要手段，廉租房与房价呈反比 关系，廉租房或经济适用房的供给每增加5%，就会迫使房价下降3%-4%。所以，我国当前的当务之急是尽快建设大量的廉租房。然而，《国务院关于解决城市 低收入家庭住房困难的若干意见》(国发〔2007〕24号)第(六)条“健全廉租住房保障方式”中提出：“城市廉租住房保障实行货币补贴和实物配租等方式 相结合，主要通过发放租赁补贴，增强低收入家庭在市场上承租住房的能力。”在接下来的第(七)条“多渠道增加廉租住房房源”中又要求：“要采取政府新建、 收购、改建以及鼓励社会捐赠等方式增加廉租住房供应。小户型租赁住房短缺和住房租金较高的地方，城市人民政府要加大廉租住房建设力度。”11月8日，建设 部等九部委联合发布的《廉租住房保障办法》也提出了这种方法。但是当前，一些地方在贯彻国务院24号文时，出于种种考虑，对廉租房实行货币补贴为主，而不 愿采取实物配租方式，不愿大规模建设廉租住房。这种做法是对国务院文件的断章取义甚至是消极应付，它既不符合国际惯例，也不符合各地的实际情况，对于真正 解决目前我国房地产市场的难题是无济于事的，而正确的出路只能是大规模的廉租房建设也即实物配租方式。下面，我们先运用“三市场过滤模型”予以实证分析。

　　“过滤”(filtering)原理是西方发达国家用于住房政策分析的有效和常用的方法,可在住房一、二级市场联动条件下,考虑不同收入阶层和 不同等级住房间的供求关系,较好地从微观机理上反映住房市场运行的内在规律。自20世纪70年代以来，这一原理已被广泛采用，并取得了满意的效果。所谓住 房“过滤”(filtering)，是指在住房市场中,最初为较高收入房客建造的住房，随着时间推移，住房质量发生老化,同时新建住房供应增加,导致房价 降低,这时较高收入的房客为了追求更好的居住条件,会放弃现有住房,而收入较低的房客会继续使用该类住房的过程。我们把“三市场过滤模型”运用到廉租房配 租方式中，对实物配租的必要性进行理论分析。

　　实物配租下的三市场过滤模型

　　假设在政府实物配租之前,整个住房市场达到供求均衡,如图1中A所示,低等级住房供应曲线SL与需求曲线DL相交于均衡点O。由于实物配租中， 政府直接投入资金建造廉租房，是完全独立于住房市场之外的非市场行为,因此,计划的实施,相当于将申请廉租房的那部分低收入者从低等级市场中抽出了,于是 需求曲线由DL下降为DL*，DL*与SL相交于O*点，租金水平(等价于房价)也由O点的RL降为RL*。租金下降致使开发商不愿意再大量建造低等级的 住房。

　　再看中等级住房市场B的联动效应：正常情况下,一部分中等质量住房由于维护不善、折旧、过时等原因,质量下降,租金水平RM也会相应下调。当 RM接近低等级住房的正常市场租金水平RL时,则会“过滤”到低等级市场中,由低收入阶层继续使用。但当低等级住房租金RL也下降时,那些本应“过滤”下 来的中等级住房,由于价格相对于RL*偏高,往往不能正常“过滤”给低收入阶层使用,继续窝在中等级市场中,相当于中等级住房供应量加大了, 供应曲线由M右移为M*。同时,中等收入阶层由于找不到下家(低收入者)转让自己的旧房,无法回笼资金,因此购房能力减弱,需求曲线降为DM*，相应导致 租金水平由RM降为RM*,开发商也不愿意大规模建造中等级住房了。同理,高等级住房市场C中的租金水平也因中等级市场租金的下降而下降,同样导致高等级 住房建造的停缓。

　　通过上述模型分析可以清楚地看出实物配租廉租房方式的重要作用：它在直接增加廉租房供应、解决广大低收入阶层住房问题的同时，还可以有效降低住房市场的租金即价格水平，同时还能自发调节房地产市场的建设规模，抑制盲目和过度的开发投资行为。

　　上面是从正面说明了实物配租方式的必要性，下面我们从反面说明货币补贴的不可行性。货币补贴的意图是通过现金给付的方式直接增强低收入家庭的支 付能力，让他们到市场上去租房子。但是这一方式的致命缺陷在于忽略甚至无视两个根本问题：一是这一补贴水平与市场租金水平之间的差距;二是市场上有无合适 的房源。而现实的情况是：第一，目前我国大多数地方的房屋租赁价格也随着房价的上涨而不断水涨船高，价格不菲。以郑州市为例，从2005年下半年以来，郑 州市进行了大规模的城中村改造，计划将三环之内的116个城中村进行改造，原来作为出租房主要房源的都市村庄房屋大大减少，由此导致郑州市的房屋租赁价格 大幅上涨：目前，一室一厅为500元以上，两室一厅800-1200元。即使是这样的价格，也很难租到房子。第二，市场上适合低收入家庭租住的房屋严重不 足。由于在相同的投入条件下，大户型住房比小户型住房成本低而收益高，以追求利润最大化为唯一目标的房地产企业更热衷于建大房子，因此导致近年来我国房地 产市场开发供应结构严重失衡，中高端商品房、别墅越建越多，而低价位、小户型的住房明显不足：资料显示，自1999年起，我国别墅、高档公寓的投资额大幅 攀升，投资占比逐年提高，2004年达到峰值，其投资额和投资占比分别高达1073.6亿元、12.15%，如果廉租房采取货币补贴的方式，经济适用房无 疑是适合低收入家庭租住的房源，但实际情况是经济适用房本身就已经严重的供求失衡，许多地方都出现了排队申购、一房难求的局面。因此，即使低收入家庭能付 得起高昂的房租，他们也找不到合适的房子居住。鉴于上述情况，可以说，货币补贴方式是治标不治本，难以从根本上解决低收入家庭的住房问题。

　　(二)廉租房建设面临资金瓶颈，以信托基金的方式拓宽融资渠道势在必行

　　既然廉租房制度应当采取实物配租方式，那么大规模的廉租房建设面临的最大问题就是资金问题。虽然国务院24号文件就廉租住房规定了财政预算、住房公积金增值收益和土地出让净收益等资金来源，但与廉租房建设巨大的资金缺口相比，这些资金是远远不够的。

　　1.廉租房建设的资金缺口测算

　　(1)新建廉租房面积。要测算廉租房建设的资金缺口，测算其建设面积是关键。根据最新实施的《廉租住房保障办法》规定：“新建廉租住房，应当将 单套的建筑面积控制在50平方米以内。”以最基本的3口之家计算，每个人的住房保障面积为16.67平方米。此外，一般认为16平方米是人均住房保障面积 的最低标准，我们就以16平方米为准进行测算。2009年我国享有最低生活保障的人数为2347万人，这部分人口中绝大部分需要政府提供住房保障，考虑到 可以以货币补贴方式或旧房保障小部分人数，我们仅以2000万人为需要新建廉租房保障的人数，则需要新建廉租房的面积为16×2000万=32000万平 方米。

　　随着中国城镇化进程的加快，农村劳动力大量向城市转移：“十一五”期间，我国城镇就业人员呈逐年增加态势，5年间共增加就业人员3789万人; 而同期乡村就业人员却逐年减少，5年共减少1619万人。另据国家统计局的调查显示，目前我国农民工数量已达1.45亿人，占全部就业人口的近 18.6%，大规模农村人口进城就业，并逐步迁徙定居，是我国城镇化进程中必不可少的重要一步。有专家指出，劳动力流动对全国经济增长的贡献率约为 16%。但是，长期以来我国广大农民工在为各地经济建设和城市建设做出重大贡献的同时，却一直过着艰苦的生活，特别是居住环境“脏、乱、差”现象突出， 《国务院关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》已经明确提出，要“多渠道改善农民工居住条件，集中建设向农民工出租的集体宿舍”，要做到这一要求， 客观上需要把农民工也纳入廉租房的保障范围，这样，我国廉租房的需求将更大。我们仅以农民工总数中的1/5为需要廉租房保障的人数，也有2900万人，则 需新建廉租房的面积为16×2900万=46400万平方米。

　　综合上述两部分的需求，我国需要新建的廉租房总面积为32000+46400=78400万平方米。

　　(2)新建廉租房单位面积成本。由于廉租房建设的土地由政府无偿划拨，或由开发商享有优惠土地、税收政策，在商品房中划出一部分作廉租房，因此 廉租房建设中的土地成本较低，可主要考虑建筑成本。统计资料显示，自2001年以来，由于地价的不断飙升和建材价格的上涨，各地房屋建筑成本不断攀 升，2009年各地每平方米建筑物造价为1000元左右。这样，实行实物配租廉租房，政府每平方米需要一次性投入补助1000元。

　　(3)新建廉租房资金缺口。由上述有关数据可以计算出实行实物配租廉租房需要投入的资金总量为：78400万×1000元=7840亿元，而 2010年财政部安排廉租房补助447亿元，公共租赁住房补助20亿元，农村危房改造75亿元。这样庞大的资金缺口，若以现有政府财政为主的模式直接投资 廉租房建设，将面临较大挑战。

　　2.财政预算等资金安排的制度缺陷

　　(1)财政拨款。廉租房具有明显的政策性和福利性，从这一特性来看，政府的财政支持似乎应该成为廉租房建设的支柱。然而，我国分级吃饭的财政体 制以及现行的行政考核制度，都使各地方政府对难以出“政绩”并且大量挤占其它支出的廉租房建设毫无兴趣，这是一个不争的事实，也是我国廉租房制度实施十几 年来几乎毫无进展的根本原因。可见，虽然财政拨款是我国廉租房建设和租金补贴的主要来源，但巨大的资金缺口使财政支出对于廉租房的资金支持显得心有余而力 不足。

　　(2)住房公积金增值收益。住房公积金增值收益是目前我国廉租房建设的另一大资金来源。根据财政部发布的《住房公积金财务管理办法》(财综字 [1999]59号)，住房公积金增值收益的分配顺序为：住房公积金贷款风险准备金→上交财政的公积金中心管理费用→城市廉租住房建设补充资金。根据规 定，住房公积金增值收益用于建立住房公积金贷款风险准备金的比例不得低于60%，具体比例由各省、自治区、直辖市财政厅(局)确定。因此，我国住房公积金 增值收益普遍很少且不稳定，在提取风险准备金、支付管理费用后，剩余资金非常有限，大都不足以支持廉租住房建设。

　　(3)社会捐赠资金。慈善捐款是中华民族的传统美德，作为社会保障的一种原始形式至今仍在社会保障中扮演着重要的角色。但由于我国目前对于慈善 捐款的利用在运作上透明度不够高，使得人们对于捐款运作部门缺乏信任感，税收制度上又缺乏足够的激励，这在很大程度上影响了人们参与社会慈善事业的积极 性，而且目前的社会捐款一般集中于遭受自然灾害损失的群体、建设希望小学等方面，民政部发布的《二○○九年民政事业发展统计报告》显示，截至2009年 底，全国共建立经常性社会捐助工作站、点3.3万个，全年民政部门、慈善会直接接收社会捐款及接收捐赠物资折款共计68.6亿元，而当年全国GDP总量已 达3.3万亿元。这部分捐款除去用于自然灾害之外已所剩无几，用于廉租房建设资金的数量几乎可以忽略不计。

　　(4)土地出让净收益。近年来，我国地方政府的土地出让净收益连年大幅增长。据国土资源部发布的《2009年中国国土资源公报》显示，2009 年土地出让价款为1.59万亿元，比2008年增长63.4%元，数额十分可观。但长期以来，土地出让金被称为地方政府的“第二财政”，很多地方政府“卖 地”为生，其金额在不少地区甚至可以占到政府预算外收入的60%以上。可见，廉租房政策会显著影响地方财政收入，这些地方官员也不愿把土地出让金这块“肥 肉”用于难出“政绩”的廉租房建设，这也是为什么廉租房制度施行多年几乎没有什么进展的根本原因。

　　(5)其他渠道资金。这主要包括直管公房出售收益和社会福利彩票收益。直管公房属于住房领域的社会公共资产，出售直管公房所归集的售房款实质是 对社会公共资金的回收，1996年《关于加强国有住房出售收入管理意见的通知》规定，地方所属的直管公房出售收入可由当地人民政府统筹安排用于住房建设、 住房维修等支出，同时可部分投入廉租房建设，视同为社会公共资金的投入，作为廉租房资金来源的重要补充。但截至2003年6月，全国80%以上的公有住房 已经出售给了职工个人，现有的存量直管公房数量较少，因此通过直管公房销售款给廉租房提供的资金总量也是很有限的。

　　发行社会福利彩票作为一种常规性的融资方式在社会保障方面应用得比较多，但其作为廉租房建设资金来源显然不可能成为主渠道。综上分析可以看出， 一方面，我国廉租房建设存在巨大的资金缺口;另一方面，现行的制度安排又难以保证廉租房建设的资金需要。所以，尽快拓宽廉租房的融资渠道、保障廉租房建设 稳定而长期的资金供给势在必行。而根据发达国家房地产市场多年来发展的成功经验，把房地产投资信托基金引入廉租房建设领域是一个很好的选择。

　　3.廉租房投资信托基金的现实意义

　　(1)用信托方式为廉租房建设提供资金，可以使政府以有限的资金启动较大规模的廉租房体系，满足广大低收入群体的住房需求。信托具有直接融资特 性，能够从资本市场或广大个人投资者手中直接聚集大量资金，并且不会增加政府负担;政府每年投入的预算资金或社保资金只要能保障廉租房租金和资本市场回报 率之间的缺口即可，这使得有限的政府资金可以带动较大规模的社会资金建设或收购充足的廉租房源，满足广大低收入群体的住房需求。

　　(2)廉租房信托可带动社会资金，形成多层次的住宅存量市场，促进房地产业的可持续发展。当廉租房市场形成规模效应后，就会带动其它社会资金投 入，形成包括廉租房市场、一般租赁市场、二手房市场在内的完整住宅存量市场。存量市场的租金水平、空置率将有效地影响增量(新开发)市场的价格和数量。今 后，除了传统的资金、土地供给方面的调控手段，政府还可以通过廉租房影响一般房屋的租金水平和供应数量，从需求方面调控房地产市场，促进房地产业的良性发 展。

　　(3)市场化的资金供给可以提高廉租房体系的效率和透明度。根据《信托法》及相关规定，廉租房信托有严格的监管机制和信息披露制度，特别是对于上市的REIT，这将有效提高整个廉租房体系的运作效率和透明程度，改善以往廉租房系统中最易出现问题的环节。

　　三、发展廉租房投资信托基金的可行性

　　从房地产投资信托基金近50年的发展历程看，其投资对象基本上都是收益较高的、商业性的优质房地产项目，因此，把它运用到廉租房这样一个政策性 的投资项目，能否成功、是否可行恐怕会引起各方的很大怀疑，这也正是当前我国廉租房建设中亟待解决的一个问题。而我们通过认真分析，发现廉租房投资信托基 金是完全可行并有着良好的发展前景的。

　　(一)政策的可行性

　　随着房地产业的发展和房地产结构性矛盾的凸显，国家越来越重视通过住房结构的调整来稳定房价，并出台了一系列法规，加强房地产业的宏观调控，特 别是廉租房建设被提上日益重要的议事日程并即将进入大力实施阶段。自2005年“两会”期间全国工商联住宅产业商会的提案“发展房地产投资信托基金 (REITs)，建立廉租房体系，解决低收入群体住房需求，防范房地产金融风险”提出以后，这一新生事物已引起了国家、中央银行、银监会等的高度关注，这 为廉租房投资信托基金的推行提供了政策保障。

　　(二)制度的可行性

　　根据《信托法》，充分利用信托制度平台，采用信托的方式通过设立契约式廉租房信托基金，可以为政府提供廉租房建设资金，基金管理方从首期租金收益取得合理回报，投资人从每年的租金收入中拿到合理的收益，政府每年投入一定的资金保障廉租租金和资本市场回报率之间的缺口。

　　(三)市场的可行性

　　美国房地产投资信托基金的投资范围十分广泛，不仅有商业性的购物中心、写字楼、酒店等，还有医院甚至监狱。因为根据房地产信托投资基金的设计要 求，只要是有稳定现金流的项目，都可以成为信托投资基金的投资对象。而廉租房较为稳定的现金流正好符合房地产投资信托基金的要求。从表面上来看，廉租房租 金收益很低，似乎会入不敷出;但从深层次看，它又具有很强的稳定性，尤努斯的穷人经济学已经充分说明，穷人也有好信用。所以，我们大可不必担心廉租房住户 的租金给付问题，它可使廉租房一直保持连续的现金流。

　　(四)成功运作的可行性

　　廉租房信托基金设立后，采用信托方式为政府提供廉租房建设资金，使政府能以较少的资金启动较大规模的廉租房项目，解决更多的低收入住房困难群体 的住房需求。按目前的情况，政府建设一个10万平方米左右的廉租房项目，除了要无偿划出约300亩的建设用地外，还得投入上亿的建设资金。如引入廉租房信 托基金，政府将有望只划拨土地而以零资金启动同样的项目。

　　(五)发行的可行性

　　廉租房信托隐含政府信用，是介于普通投资品种和国债之间的风险较小、收益稳定的投资品种。目前，国家对机构投资者无数量限制，这为偏好低风险的 机构投资者如社保基金、保险资金和国有大中型企业年金提供了一种低风险、相对较高回报的投资品种。追求稳定、规避风险一直是机构投资者所应当遵守的第一准 则，而廉租房投资信托基金正具有这一特点，特别是在中国，这一特点会更有优势。同时，廉租房的投资收益率也能令机构投资者满意。经过研究者们的设定，房地 产信托的回报率平均介于投资利润和国债之间，具体的数值可能为3%到4%(还需要经过机构间的协商最终确定双方认可的数字)。尽管收益并不算高，但由其政 府背景带来的低风险的长期固定回报，廉租房信托将来决不会乏人问津。

　　四、我国廉租房投资信托基金操作模式探讨

　　既然我们已经认识到了廉租房投资信托基金的重要性，也知道其具有可行性，那么接下来的关键问题就是如何发展这种新型的房地产融资工具。

　　(一)基金类型设计

　　在三种REITs类型中，权益类REITs的收入主要来源于房地产的租金，这正好适合于我国廉租房的特性。同时，银监会“212号文”明确限制 了抵押型基金(主要指信托贷款)，这也决定了权益型 REITs更是廉租房REITs模式的合理选择。另外，权益型REITs较其他两种模式受利率的影响相对较小，可以更好的规避利率风险，有利于稳健投资。 从国际经验看，权益型REITs也是全部REITs中的绝对主角。

　　(二)运作模式设计

　　对于运作操作模式，可以参考REITs中的信托计划模式，即以发行集合资金信托计划的方式募集资金，再投入廉租房建设体系中的一种模式。通过信 托计划模式可以从结构上确立受托人和资产管理人的职能，在保证投资和收入分配策略顺利实施的同时，有效地保护基金持有人的利益。

　　信托公司以发行信托计划的方式募集资金设立廉租房投资信托基金，基金持有人委托管理人和托管人对信托基金进行监管，管理人和托管人之间的关系是 “平行受托、双重监管”。信托资金可以直接购买符合《廉租住房保障办法》要求的二手房作为廉租房，或者以建设资本金的方式投入廉租房建设，通过收取租金和 政府支付租金与资本市场收益率之间差价的方式实现稳定现金流，依靠政府收购廉租房、偿还建设资金或信托基金上市的方式实现信托资金的退出。

　　(三)实际操作模式

　　实际操作中，可由信托公司面向社会投资者发行期限为2-3年、年收益率在4%-5%之间的廉租房信托计划。托管银行获得1%左右的托管费用，信托公司获得1%左右的手续费。信托本金回收可采用循环信托方式或通过梯度式土地收入来归还。

　　通过信托计划募集的资金交预算外资金管理中心，可以通过房管局审批、由房地产公司负责廉租房建设，出租给低收入群体;也可以通过收购二手房作为 廉租房房源。出租廉租房的租金上交预算外资金管理中心，并经由信托公司将信托计划收益返还给社会投资者。租金收入和信托基金收益之间的差额部分，由预算外 资金管理中心予以补贴。这一模式，政府可以在短期内获得大量的廉租房建设资金，解决更多的低收入住房困难群体的住房需求。信托计划托管行、持有人、信托公 司则可以获得合理回报。

　　根据信托机构的参与程度，廉租房信托分为三类：一是信托机构深度参与，由信托机构控制租金收入账户。二是信托机构中度参与，由信托机构通过信托 计划直接放款参与廉租房建设。三是信托机构浅度参与，由信托机构通过信托计划购买廉租房房源，租给房管局。我们认为，我国廉租房投资信托基金宜采用第一种 方式，这种方式符合国际惯例，能够充分发挥信托以及房地产投资信托基金的优势。

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