万达上市背后的财务解读

作 者：屈涛 来 源：中国会计报发表日期：2014-12-16

    继中国最大的电商企业阿里巴巴上市后，12月8日，中国最大的商业地产商———万达商业地产股份有限公司在经历了长达10年上市酝酿后，正式开启H股的上市路演，成为今年财经领域的又一重大事件。

    折戟A股IPO两个月后，万达地产立刻转战H股。为何在市场普遍看空房地产行业这样一个不利的“窗口期”，万达地产却如此火急火燎地与资本市场“亲密接触”？透过万达地产公布的招股说明书中的相关财务信息，或许能了解其急于上市的真相。

    保卫现金流

    与坐拥500亿元现金流、高调赴美上市的阿里巴巴不同，处在物业销售收入大幅下滑、经营性现金流和投资性现金流降至负数以及融资性现金流大幅攀升状况之下的万达地产，显然不够财大气粗。

    从招股说明书中的综合现金流量表发现，万达地产的现金及现金等价物从2013年年底的695.25亿元小幅增长至今年6月底的747.61亿元，其似乎拥有良好的流动性。

    但分析企业经营、投资、融资活动产生的现金流量及构成，就会发现万达地产获取现金的能力在下降，而其偿债压力在增大。

    从经营活动产生的现金流量分析，一般来说，赚钱时，企业经营活动的现金流是正值，亏损时，企业现金流是负值。而且，产生的现金流越多，越能说明企业的销售畅通、资金周转快、销售回款能力较强；反之，则意味着企业获取现金流量能力、偿还能力和支付能力降低，甚至未来将面临资金链断裂的压力。

    招股说明书显示，2014年上半年，万达地产营业收入为232.51亿元，相比2013年上半年同比下降27.5%，同比下降的主要原因是物业销售收入大幅下降38.6%。

    经营性现金流的变化让人大跌眼镜。2011年，万达地产的商业地产经营活动产生的现金流达359亿元（来自物业销售）。这一数字到2012年大幅降至115亿元，2013年进一步降到68亿元，2014年上半年变成了负89.5亿元。

    从投资活动的现金流角度分析，一般来说，处在扩张时期的企业会加大投资，其投资活动的现金流是负值。而在收缩时期，其投资活动的现金流就是正值了。由于扩展业务，2014年上半年，万达地产投资活动现金流大幅下滑至负209.1亿元。

    由此看出，随着经营和投资活动产生的现金流减少至负数，支撑企业运营的资金重任自然落到了融资头上。其中，抵押贷款和银行授信，是万达地产融资的主要渠道。

    从融资活动产生的现金流量分析，一般来说，筹资活动产生的现金净流量越大，说明企业面临的偿债压力越大。招股说明书显示，万达地产融资活动产生的现金流逐渐增大。截至2011年、2012年、2013年年底及2014年6月30日，万达地产融资活动产生的现金流量净额分别为15.3亿元、185亿元、379亿元、339亿元、351亿元。仅仅依靠不断扩大的融资规模来补充资金缺口，令万达地产的偿债压力巨大。

    综合考虑获取现金流量能力降低、销售回笼难度加大、资金占用周期增长、未偿还债务及利息支出增加等因素，万达地产现有的747.61亿元的现金流量净额只是杯水车薪。

    稳健的现金流是企业赖以生存与发展的“血液”。由于以资金密集为特征的房地产企业具有所需资金量大、周转周期长、占用风险大等特点，一旦发生资金短缺甚至资金链断裂，其就会出现烂尾楼甚至破产清算等情况。

    “现金流永远比负债率更重要。”万达地产走走停停的十年坎坷上市路在此刻画上句号，尽管有些匆忙，但这却不失为明智之举。

    看到现金流量指标的预警信号，万达地产期望通过上市提高自身的“造血”功能，获得源源不断的“新鲜血液”。

    降低负债率

    除了拓宽融资渠道、获得资金外，上市的目的还在于降低融资成本、增加企业利润，进而降低资产负债率。

    作为重资产公司，万达地产的大部分负债为银行贷款、信托、境外债券等计息借款。招股说明书显示，截至2011年、2012年、2013年年底及2014年6月30日，万达地产未偿还银行及其他借款余额分别为697.47亿元、932.28亿元、1303.18亿元和1723.62亿元；截至2014年6月底，万达地产仅借款利息支出就高达62.1亿元。

    大量的融资带来的利息支出令融资成本不断攀升，而相对利息更高的信托融资的占比也越来越高，这也使得融资成本居高不下。

    此外，大量的融资还令万达地产的流动负债急剧攀升。从2011年至2014年上半年，万达商业地产的流动负债分别为1238.79亿元、1571.29亿元、1802.77亿元和2193.60亿元。

    在资本充足率方面，其杠杆比率则分别为38.8%、48.7%、53.0%和87.8%，资产负债率则分别为47.4%、45.9%、49.4%和51.6%，负债率逐年上升。

    值得注意的是，万达地产招股说明书第16页附注第4条写到，“资产负债率按资产总额(扣除客户垫款)除以资产总值再将所得值乘以100%计算”。

    记者在与财务分析专家探讨时得知，中国商品房实行预售制，房地产企业账面往往有巨额预收款项，预收账款在负债中的比重也大幅上升。但在实际操作中，很多地产企业为了让负债率更好看，往往在将预收账款直接从负债总额中扣除后再计算资产负债率。

    招股说明书中对“客户垫付”并未予以详细解释。但如果客户垫款即预收账款的话，则其需要从债务总额中扣除。

    从资产总额的角度分析，如果将房价下行的风险考虑进来，那么，按照市场价格进行重估，其中可能存在资产总额减值的风险。

    事实上，根据A股上市地产企业已披露发布的财务指标，记者发现，负债率“高危”似乎是房地产企业普遍存在的共性问题。当债台高筑、资产又不断缩水时，高企的负债率将使地产企业面临极大的财务风险甚至经营风险。

    万达选择在此时上市，最大好处在于融资渠道变得更顺畅、融资成本变得更低廉，进而可以将负债率降至或保持至一个合理水平。

    从长远看，上市之后保持合理的现金流、获得稳健的收益、保持合理的负债，这才是万达地产可持续发展的财务基石。