央行货币政策两难：流动性告急 美联储加息加剧冲击

作 者：徐燕燕,王天然 来 源：第一财经日报发表日期：2016-12-16

债券违约传闻加上美联储加息，内忧外患连续夹击之下，中国债市周四（12月15日）再次遭遇暴跌，早间国债期货跌停，现券市场继续走跌。市场人士告诉《第一财经日报》，多重利空因素引发恐慌情绪，许多机构取消了原定的资金融出计划，进一步加剧了资金面的紧张。

不过，央行公开市场当天净投放资金1450亿元。有媒体报道称，为了稳定市场，央行还对部分商业银行进行了窗口指导，要求一级交易商不要主动收缩对非银机构的正常融资规模。

随着美联储加息靴子落地，中国央行货币政策面临的挑战将进一步加大。在一些分析人士看来，目前央行货币政策确实面临着“左右为难”的困境。在此之下其下一步将何去何从?

流动性告急央行“救火”

15日早盘，中国银行间债市现券收益率全线暴涨，10年国开活跃券收益率一度上行约20基点。2026年到期、票息2.74%的国债买价收益率上涨至3.36%。与此同时，10年期国债现券暴跌近20基点，10年期国债期货主力跌1.81%，5年期国债期货主力跌1.13%。

资金面来看，多重利空因素叠加之下，早盘开市资金面就呈现出紧张的态势。隔夜Shibor（上海银行间同业拆借利率）报2.3110%，上涨1.10个基点；7天Shibor报2.5050%，上涨0.60个基点；3个月Shibor报3.1635%，上涨0.67个基点。Shibor连续第三天全面上涨。

早间，同业报价共享平台DealingMatrix资金面供需比隔夜期数值从100：300急剧攀升至100：953，“中小机构融入资金需求强烈，资金面紧张程度扩大。”该平台人士告诉《第一财经日报》，从市场处获悉，因债市巨亏，需要资金补亏，多家银行取消了原定的资金融出计划。这一行为加剧了当日的资金面紧张。

上述人士指出，美联储加息，市场对后续加息的预期升温，引发外汇市场剧烈波动，国内面临的资本外流压力和本币贬值压力加大。同时，年末时节，物价短期继续上行、美债继续调整，预计春节前资金持续紧张。

为了缓解资金面的紧张，15日，央行结束了此前连续三天的公开市场零净投放，实现净投放资金1450亿元。具体而言，以利率招标方式开展了2450亿元逆回购操作，其中包括1400亿元的7天期、450亿元的14天期以及600亿元的28天期，中标利率分别为2.25%、2.40%与2.55%。此外，15日有500亿元14天期逆回购和500亿元7天期逆回购到期。

除了公开市场操作，有媒体报道称，央行还对部分商业银行进行了窗口指导。一方面，央行表示将通过公开市场操作等方式满足银行的流动性需求，公开市场操作一级交易商应主动承担货币政策传导和稳定市场的责任，自身的缺口和市场的融资需求均可向央行申报。此外，为维护市场稳定，央行要求一级交易商不要主动收缩对非银机构的正常融资规模。

货币政策面临两难

美联储实现年内加息后，意味着中国央行货币政策面临的挑战将进一步加大，在此之下国内货币政策下一步将何去何从?在一些分析人士看来，目前央行货币政策确实面临着“左右为难”的困境。

“很大程度上，我们的货币政策已经受到限制了。”高盛高华首席中国经济学家宋宇对《第一财经日报》记者称，如果加息，则对稳增长有压力；如果降息，则对通胀有压力。另一方面，目前存贷款利率的上限和下限都已经取消，调整基准利率的意义已经不大了。因此，在宋宇看来，可能央行更倾向于这些手段都不用，而是通过公开市场操作的手段提高银行间市场利率，以及采取一些窗口指导等方式来满足流动性的需求。

中信证券(16.120, -0.12, -0.74%)固定收益首席分析师明明表示，随着加息靴子正式落地，特别是美联储对2017年加息次数的预测大大高于市场预期，意味着美国利率和美元进入更强的上升通道，那么中国货币政策面临的挑战也更加明显。当前央行货币政策面临的主要压力来自美联储加息和国内去杠杆要求。

在三元悖论下，资本自由流动、固定汇率和货币政策独立三者不能同时实现。因此在明明看来，在外部美联储加息环境下，中国央行或者尽快走向更为市场化的浮动汇率，以实现货币政策的独立，或者不得不被动实质收紧货币政策，甚至被动加息。否则美联储加息后美元继续走强下，人民币贬值压力持续，资本外流压力进一步加剧，很有可能出现汇率贬值和资本外流相互强化的局面。

实际上，我国外汇储备规模自7月份起截至目前已连续5个月下降，外汇占款不断流失，在实质稳健的货币政策下市场流动性压力加大，流动性波动风险加剧。

“稍有风吹草动市场便可能出现大幅度调整，近期债市出现的几次恐慌性下跌即是如此。”明明表示。

央行在《三季度货币政策执行报告》中提出，货币政策面临着国际间资产价格的强对比和来自汇率的硬约束，同时明确提出货币政策重心将转向“主动调结构、主动降杠杆、主动防泡沫”。

明明称，近期中国央行谨慎态度明显，而美联储对加息路径更加乐观的态度又增加了未来的不确定性。如果明年美国加息三次，国内货币政策很可能会被动紧缩。

宋宇也认为，11月份实体经济增长强劲，政策将维持偏紧缩立场。经济增长强劲和失业率数据改善，增加了决策层的信心，同时通胀数据高于预期加剧了通胀方面的担忧。因此，在其中至少一项因素发生改变之前，总体政策可能会维持近期的偏紧缩立场。

不过，摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊告诉《第一财经日报》，2017年全球主要的发达经济体包括欧洲、日本、美国的主题仍是通胀上行，但新兴市场还是处于一个低通胀的环境中，尤其是中国，明年二季度产能过剩等问题或许会“卷土重来”，这种情形之下，加息的可能性不大。考虑到明年经济挑战仍然很大，而且通胀上升可能只是短期，货币政策应该维持目前“稳健”的立场。

更长远来看，章俊对本报记者称，公开市场操作主要是应对短期的流动性波动，如果明年美联储持续升息，资本外流压力依然比较大，央行降准的必要性增加，而不是单单通过公开市场操作。但总体来看，最近两年内央行货币政策还是会维持稳健。

交行首席经济学家连平则对记者表示，央行货币政策需要综合考虑和平衡多个目标，包括稳增长、抑制泡沫、通胀、汇率等，目前还不具备加息条件，明年货币政策稳健基调不会改变，但灵活性可能会增强，以应对外围带来的冲击。未来加不加息重点关注房地产泡沫会不会扩大、物价是否继续明显上行，最重要的是经济增长是否平稳。

连平还指出，美联储加息，美元持续走强，未来力度如果超过预期的话，也不排除会放慢加息的步伐，因为美元太强对美国制造业振兴是不利的。