央行继续“锁短放长” 定向降准仍可期

来 源：上海证券报发表日期：2018-09-19

　　17日，央行以MLF（中期借贷便利）代替逆回购操作，超预期开展2650亿元1年期MLF。

　　在已等量续作本月到期MLF、流动性相对充裕情况下，央行此举让人略感意外，但恰如机构人士所言，央行此次净投放中长期流动性2650亿元，整体仍秉持“锁短放长”的操作思路，意在前瞻性地补充流动性缺口。

　　分析人士认为，今年以来，央行以定向降准置换MLF、新作MLF代替逆回购，“锁短放长”特征明显，有利于银行补充中长期资金，进而起到降低实体经济融资成本作用。结合当前内外环境看，央行近期流动性持续投放彰显维持内部均衡意图，后续定向降准仍可期，流动性合理充裕基调不变。

　　意外新作2650亿MLF

　　17日早间，央行暂停逆回购操作，却投放2650亿元1年期MLF，中标利率持稳于3.30%。因当日无央行流动性工具到期，实际净投放中长期流动性2650亿元。

　　往前回溯至7日，央行刚开展1765亿元MLF操作，等量对冲本月唯一一笔MLF到期。因当时货币市场流动性相当充裕，央行此举符合市场预期。

　　再看12日，为对冲税期、政府债券发行缴款等因素影响，央行重启逆回购操作，12日至14日累计净投放3300亿元逆回购，市场流动性明显改善，代表性的7天回购利率DR007回落5个基点至2.62%。

　　已等量续作本月到期MLF、流动性相对充裕，央行为何选择在这一时点开展MLF？不少市场人士认为，此举意在前瞻性地补充流动性缺口。

　　“第一，9月是地方政府专项债券集中发行期，在7日全额续作MLF到期量后，本次新作2650亿元1年期MLF补充流动性缺口，避免流动性环境受较大影响。第二，中秋节假期和国庆节假期来临，公众现金需求增大，最近三年9月底M0均环比增长2000亿元左右，央行投放资金以补充流动性缺口。”中信证券固收首席明明表示。

　　华创证券债券团队指出，根据央行“削峰填谷”操作思路，此次开展MLF可能意味着后期资金压力较大。

　　其一，地方债发行放量，本周已公告发行的地方债发行量就达3789亿元，创单周发行量历史新高；其二，9月作为季度末，受各种流动性指标考核影响，本身季节性波动就较大；其三，下周美联储很可能宣布加息，不排除我国央行上调公开市场操作利率的可能。

　　如业内人士所言，当前经济基本面面临内外压力，维持利率平稳运行、营造稳定的金融环境十分重要。在此背景下，央行操作更加突出前瞻性，即在流动性面临收紧压力之前开展对冲操作，维持资金面处于相对稳定状态。

　　“锁短放长”调控流动性

　　2018年以来，货币政策工具组合操作实质边际趋松，央行中长期资金投放力度较大，除定向降准外，通过MLF操作进行中期流动性投放也成为基础货币投放主要方式。

　　今年以来，央行已通过MLF操作净投放1.76万亿元中长期流动性。与之相对应的是，今年央行通过逆回购操作实际净回笼9200亿元短期流动性。此外，央行年内降准约释放资金约1.55万亿元。从定向降准置换MLF、新作MLF代替逆回购来看，央行流动性投放“锁短放长”特征明显。

　　“在市场流动性存在较大缺口、内部需求平稳、信用扩张不通畅环境下，通过MLF投放或定向降准加大基础货币供给、提高货币乘数是较为适宜的手段。本次MLF操作替代降准，以提供中长期资金支持。”明明表示。

　　2018年以来，“锁短放长”流动性投放效果显著，通过定向降准和MLF操作进行的流动性补充对于超储率水平提升大有裨益。据机构测算，银行超储率水平从1月末的不足1%持续上升，7月末超储率水平达1.81%，较6月底进一步抬升。

　　“此次央行超量投放2650亿元MLF，首要原因就是近期超储率水平出现小幅下降。”中银国际固定研究崔灼驹团队指出，此次MLF投放是以长期流动性对冲短期缺口本身就是引导超储率上升操作。

　　年内定向降准仍可期

　　进一步看，市场人士认为，此次MLF操作除补充流动性、提升超储率外，同时也传达了稳信用、稳经济的信号。

　　业内人士指出，由于MLF操作投放的是中期流动性，市场机构在拿到这些资金后，除用于调节短期资金头寸，还可视情况开展投资，比如投放信贷、开展债券投资等，从而支持实体经济融资。

　　东北证券固收首席李勇指出，央行操作秉持“锁短放长”思路，超额或等额续作MLF同时尽量回笼短期逆回购。延续“锁短放长”操作，可在补充流动性同时释放“长钱”以缓解银行负债端压力，起到降低实体经济融资成本作用。此外，央行开展MLF也为地方政府债加速发行释放空间，1年期MLF作为“长钱”提供给银行，有利于银行补充中长期资金，减少投资地方政府债流动性消耗。

　　此次意外投放MLF使市场预期货币政策工具组合操作会进一步放松，不少机构对央行后续降准期待较高。如国盛固收刘郁表示：“为对冲经济下行压力，年内剩余的几个月仍存在降准可能。”

　　明明进一步指出，在宽货币向宽信用传导过程中，以定向降准放大货币乘数是助力宽信用重要渠道。当前存款增速缓慢，中长期流动性缺口仍然存在。一方面，10月地方政府债券发行量和四季度MLF到期量较大；另一方面，今年以来MLF大量操作造成MLF余额快速攀升。从工具对冲角度看，9月底美联储再次加息几乎板上钉钉，央行大概率小幅上调公开市场操作利率，与此同时的定向降准对冲显得更为重要。明明预计，10月前后央行可能再次实施定向降准措施。

　　华创证券则认为，基于金融去杠杆仍是大方向、“坚决遏制房价上涨”、通胀预期回升来看，资金面不会过于宽松，当然资金面也不会明显收紧，大概率将维持窄幅波动。“在资金面保持相对宽松情况下，政策将更强调疏通货币政策传导机制，通过机制创新，提高金融机构服务实体经济的能力和意愿，促进宽货币向宽信用演化。”